Written by Romeo Kuok
每当比特币飙升至新高，或是有新型区块链协议引发市场遐想时，交易大厅和投资委员会都会回响着同样的问题：为什么我们没有分配更多资金到数字资产？为什么我们要错过金融的未来？参与这些周期性“登月计划”的压力是巨大的。然而，当我们应用分析科技公司的务实框架来审视加密货币领域时，其潜在的单位经济效益和结构性风险便变得不容忽视。我多年来一直致力于分析更广泛的科技行业，观察当前周期的演变，我不禁将加密货币和 Web3 空间与一个对资本需求更高、确定性却更低的生态系统联系起来。
我们必须首先从一个关键的定义限定词开始。“科技”通常是那些追求更高估值倍数的企业所使用的单一术语，而不管其实际运营状况如何。想想 WeWork——一家平庸的房地产租赁公司，仅仅因为使用软件跟踪租户并提供免费康普茶，就伪装成科技颠覆者。
加密货币行业也患有同样的宏大妄想症。无数项目将自己标榜为革命性的 Web3 基础设施或范式转移协议。实际上，许多项目只是投机性极强、缺乏监管的对赌行，或者是建立在脆弱抵押品之上的复杂借贷设施。它们要求世界级变革技术的估值溢价，但在运营中却带有过度杠杆化影子银行的根本脆弱性。
当你剥离那些愿景式的辞令，投资这些行业的现实是残酷的。简而言之，它们往往是极其糟糕的生意。投资者总是盯着微软或苹果的幸存者偏差，却方便地忘记了那些在进化分叉点上判断错误并沦为牺牲品的企业坟场。
在加密货币市场，这种动态被成倍放大。每一个像以太坊或 Solana 这样取得一定网络效应的项目背后，都有成千上万的一层区块链、去中心化应用和治理代币跌至归零。投资者忘记了那些在默默无闻中苦苦挣扎的项目，它们不断稀释代币持有者的权益，以资助高昂的开发者赠款和激进的营销活动，而其生态系统却几乎毫无活力。
以 Uber 这样的传统科技巨头为例。尽管统治着寡头垄断市场，Uber 多年来遭受了惊人的累计亏损——峰值超过 320 亿美元——最后才在投入资本上产生了体面的回报。想象一下，在经历无尽的稀释后，承受了如此规模的损失，最终才获得 19% 的投入资本回报率。Uber 被视为赢家，但多年来，投资者一直深陷亏损。
如果这就是传统科技行业获胜的样子，那么加密货币行业的获胜又是什么样子？即使是最成功的去中心化金融协议，也需要大规模、持续的补贴来吸引流动性并保障网络安全。这些补贴以高度通胀的代币排放形式支付——这相当于加密货币领域的无尽股权激励和稀释。投资者实际上是在资助这些网络的运营，忍受惨烈的回撤，只为希望有一天网络能产生可持续的费用收入。然而，就像网约车大战一样，即使它们达到了主导地位，代币持有者通往真正盈利的路径依然模糊不清。
加密货币领域还被科技行业的致命弱点所定义：过时以及对无休止再投资的需求。在科技领域，你投入巨额前期资金构建产品，却可能在刚开始获得动力时，就发现新竞争对手带着更好的解决方案出现了。
在 Web3 中，过时周期的运行速度极快。一个革命性的自动做市商可能在一夜之间被匿名团队分叉，通过更激进的代币激励进行微调，并在几天内推出以吸走流动性。用户的转换成本几乎为零。为了生存，加密协议必须不断创新、升级智能合约并启动新的流动性挖矿计划——陷入一场无休止的军备竞赛。你会给这样的业务多少估值倍数？在加密货币领域，市场经常给那些距离被淘汰仅剩一次协议升级的项目赋予荒谬的高额完全稀释估值。
这给任何务实的投资者带来了终极的挫败感：完全缺乏资本回报。在科技领域，你要么无休止地投入，要么失去领先地位和生存理由。回购通常只是抵消过高股权激励的机制，而股息几乎不存在。
加密货币领域的对等情况可以说更糟。虽然一些协议尝试代币销毁机制或费用共享模式，但绝大多数代币对网络的底层现金流没有法律追索权。投资者本质上持有的是投机性商品，希望以更高的价格卖给接盘侠。当一个协议确实尝试转型为可持续的价值增长模型时，它往往会发现其雇佣兵式的用户群直接迁移到了下一个提供高额补贴的竞争对手那里。
面对这些残酷的现实，务实投资者的自然倾向是转身离开。诱惑在于坚持简单的、有现金流的业务，完全避开这种疯狂。但这是一种致命的错误。
是的，这些条件很残酷。是的，单位经济效益往往很糟糕。但你必须留在该行业并接受它们。选中正确标的——下一个微软、下一个英伟达、下一个主导协议——所带来的非对称上行空间，使得这种痛苦不仅是可以忍受的，而且是绝对必要的。
在场边观望意味着完全错过代际财富的创造者。当一项科技或加密货币投资命中时，它的回报不只是 10% 或 20%，而是 100 倍。它重塑了全球经济。面对这些严苛条件的正确反应是更好的筛选、严谨的分析和纪律化的仓位管理——而不是逃避。
加密货币和科技是构建未来的地方。选择退出是一种会演变成平庸的奢侈。你必须接受稀释。你必须接受过时风险。你必须接受完全没有股息。因为当你在这一领域判断正确时，你的成功是如此辉煌，足以掩盖所有的失败、所有的稀释和所有的波动。未来属于那些愿意忍受混乱的人。
