Written by Julia Rostova
本周中国电动汽车领域最重要的股票故事并非该行业突然再次变得轻松。而是 小鹏汽车 正开始给投资者一个可靠的理由，让他们相信其执行力仍能跑赢质疑。根据其最新的 交付 更新，该公司表示 6 月份交付了 40,126 辆汽车，第二季度交付了 103,295 辆，同时还准备在 7 月 2 日进行 MONA L03 的中国首秀和预售发布。这并不意味着小鹏汽车已经实现了彻底的逆转。但这确实使其成为该市场中最具说服力的估值重估候选者，而许多投资者此前在很大程度上已不再相信该领域还可能发生估值重估。
关键在于，小鹏汽车的交付表现改善速度快于其损益表。MarketBeat 显示，该股在 6 月 30 日收于 $13.26，共识目标价为 $25.51，这意味着在目前仍处于低位的基数上有巨大的上涨空间。同一份摘要显示，该股的市销率仅为约 1.15 倍，市净率为 2.98 倍，如果市场开始相信当前的交付势头可以持续到下一个产品周期，那么这一估值水平并不算高。问题在于，这种信任尚未完全建立。
这就是第一季度背景的重要性所在。一份易于获取的 雅虎 财报电话会议摘要显示，小鹏汽车第一季度营收同比下降 17.6%，汽车销售收入下降 23.5%，净亏损扩大至 17.8 亿美元。换句话说，最近的交付激增是建立在仍然混乱的财务基础之上的。看多者可以辩称，在运营势头改善之际，股价正在消化过时的弱点。看空者则可以辩称，如果盈利能力持续下滑，销量的增长就没多大价值。
我认为市场拒绝给予小鹏汽车完全的“疑点利益”溢价是正确的，但将该公司视为又一个陷入困境的中国电动汽车叙事则越来越错误。6 月份的数据之所以重要，是因为它们表明了真实的需求和可用的产品节奏，而不仅仅是宣传上的乐观。G6 的交付量在 6 月份达到 6,739 辆，公司表示该车型的第 10,000 辆已于 7 月 1 日下线。再加上即将推出的 MONA L03，小鹏汽车面前的运营催化剂比大多数估值相近的同行更为清晰。
对比组使这种区别更加明显。
| 股票 | 公司 | 评级 | 目标价 | 关键框架 |
| XPEV | 小鹏汽车 | 买入 | $18 | 交付势头和 MONA L03 的发布证明了其从低位进行估值重估的合理性，即便在利润稳定之前，华尔街的完整目标价看起来仍过于乐观。 |
| LI | 理想汽车 | 持有 | $13 | 较低的估值有所帮助，但情绪的恶化和“减持”的共识评级表明，市场仍不相信仅凭产品更新就能恢复领导地位。 |
| NIO | NIO | 卖出 | $4.50 | 当盈利能力依然疲软且资产负债表状况难以辩护时，基础设施的差异化是不够的。 |
| TSLA | 特斯拉 | 卖出 | $360 | 特斯拉仍占据着高端软件叙事的主导地位，但其估值留下的容错空间太小，且共识目标价的支持位已低于股价。 |
先看 理想汽车。该股收于 $11.74，共识目标价为 $17.30，市销率仅为 0.78 倍，市净率为 1.20 倍。从账面上看，它比小鹏汽车更便宜。但 MarketBeat 也显示了 “减持” 的共识评级，这是市场在表达低倍数本身是不够的。理想汽车可能仍具有产品相关性，但目前还没有同样的运营再加速感。
再看 蔚来。股价为 $5.06，共识目标价为 $6.70，表面上看起来很便宜。问题在于内部。蔚来的净利润率列为 -8.78%，其市净率达到了惊人的 21.10，这反映了其股票故事在多大程度上依赖于无形的品牌和生态系统价值，而非稳健的资产负债表慰藉。在市场对愿景式电动汽车叙事耐心大减的情况下，这是一个困难的局面。
然后是 特斯拉，无论是否承认，它仍然是每个全球电动汽车投资者心理上的基准。特斯拉收于 $420.60，然而 MarketBeat 的共识目标价仅为 $403.07。该公司的市销率为 16.66 倍，市净率为 19.06 倍，滚动市盈率更是达到了令人咋舌的 385.87 倍。特斯拉理应因其软件、规模和生态系统实力而获得溢价，但并非所有溢价都是审慎的。在这种背景下，小鹏汽车低得多的起始估值就开始显得非常重要。
看空小鹏汽车的理由很直接。中国电动汽车竞争依然残酷，定价权脆弱，一家亏损仍在扩大的公司不应被误认为是一个已经完成的运营故事。新车型管线可能令人失望。交付爆发可能会消退。海外扩张可能证明比多头预期的更昂贵。
但看多的理由现在已经足够强大，值得尊重。小鹏汽车不再看起来像是一个普通的投机性电动汽车交易。它看起来像是一家需求正在改善、产品周期清晰、且估值仍假设市场应保持怀疑的公司。我的观点是，怀疑并未消失，但已变得过于绝对。这就是为什么小鹏汽车在此获得了买入评级。不是因为该公司已经解决了盈利问题，而是因为它开始看起来像唯一一家执行力改善尚未完全反映在股价中的主要中国电动汽车名股。
