Written by Romeo Kuok
如果当前这种被动的、选择性的宽松环境确实存在，那么恒生科技指数正面临着前所未有的顺风——这种顺风并非由美联储的政策决定驱动，而是由地缘政治和经济环境迫使而生。近期全球市场的多资产走势已经异常清晰地揭示了这种内在动力。在美国国内，这种选择性表现为盈利与非盈利科技及金融板块之间的剧烈分化。在国际上，则表现为能源安全国家与能源匮乏国家之间日益扩大且不可逆转的鸿沟。
对于愿意拨开眼前迷雾的投资者来说，这一反向投资机会已变得不容忽视：做空东京证券交易所指数，做多恒生科技指数。
紧缩的幻象与被动宽松的现实
美联储已明确表达了立场：降息并非迫在眉睫。由于通胀依然高企且美国经济表现出惊人的韧性，市场已将美联储转向的预期推迟至最早 2026 年底，摩根大通的一些预测者目前甚至指出了加息而非降息的可能性。美国利率市场定价显示，2026 年全年的宽松幅度仅为 7 个基点——与年初预期的约 60 个基点相比，出现了剧烈收缩。
然而，尽管名义上维持着限制性的货币姿态，金融环境却在被动地趋于宽松。美元指数已回落至 98 水平，即便美联储立场坚定，美债收益率也已走软。渣打银行全球首席投资官在 4 月底观察到，尽管头条风险持续存在，但能源价格的走软帮助美债收益率和美元走低。加拿大皇家银行资本市场（RBC Capital Markets）维持对美元中期走弱的观点不变，其驱动因素是套期保值成本论点和结构性资本流动的转变。
这种被动宽松并非刻意的政策选择，而是对外部冲击的反应——特别是中东持续的冲突以及对霍尔木兹海峡的干扰，这些因素为全球系统注入了显著的地缘政治风险。资本流动正以产生事实上的金融环境松动的方式撤离美国资产，即便美联储拒绝采取行动。这种宽松是真实的，只是它并非来自市场习惯关注的领域。
能源安全分水岭：全球股市的新断层线
这种新宏观体制最深刻的表现是各国基于能源安全而产生的背离。当油价飙升、供应链中断时，严重依赖进口能源的国家会遭受不成比例的打击。这不仅仅是经济上的不便，更是一种结构性脆弱，它会同时重塑股票估值、货币动态和央行的政策选择空间。
日本是陷入这一陷阱的能源匮乏国家的典型代表。该国几乎完全依赖进口石油，这意味着能源价格上涨会直接转化为贸易逆差扩大和输入型通胀。摩根大通维持对日元的看跌观点，将美元兑日元年底目标价定为 164，并指出高能源价格通过多个渠道同时增加下行压力：扩大贸易逆差、引发成本推动型通胀，并限制了日本央行以可靠方式加息的能力。日元一直向每美元 160 的水平下滑，日本财务大臣被迫公开应对能源危机。仅 2026 年 3 月，东证指数（TOPIX）就下跌了 10.4%，而另一个能源匮乏的市场——韩国综合股价指数（KOSPI）在同月下跌了 18.8%，严重到触发了交易熔断。
相反，中国发现自己处于一个显著的隔离位置。其庞大的战略石油储备，结合其在可再生能源技术、电动汽车、太阳能电池板和电池制造领域的绝对主导地位，为应对全球燃料危机提供了至关重要的缓冲。正如英国广播公司（BBC）报道的那样，中国令人艳羡的石油储备以及在可再生能源和电动汽车领域的领先地位，使其免受能源冲击的最严重影响。虽然恒生指数在 3 月份确实有所下跌（下跌 6.6%），但这明显轻于日本和韩国所遭受的重创。用这种新宏观体制的语言来说，中国站在了能源断层线正确的一侧。
能源安全与市场表现：2026 年 3 月
| 特征 | 日本 / 韩国（能源匮乏） | 中国 / 香港（能源安全） |
| 股市表现（2026 年 3 月） | TOPIX −10.4%；KOSPI −18.8% | 恒生指数 −6.6%（相对韧性） |
| 货币压力 | 日元向 160/美元下滑；日元年底目标 164 | 港币通过联系汇率制度保持稳定；美元走弱 = 输入型宽松 |
| 央行姿态 | 日本央行受困于成本推动型通胀；无法可靠加息 | 第二大顺风是中国能源安全的优势。在一个能源冲击成为主要宏观变量的世界里，站在能源分水岭正确的一侧并非小事，而是核心考量。中国在清洁能源技术领域的主导地位、战略储备以及向国内能源生产的加速转型，意味着它面临的成本结构与日本、韩国或东南亚的能源进口经济体有着本质的不同。 |
| 结构性展望 | 能源进口成本上升；贸易逆差扩大 | 能源安全；“十五五”规划支持国内科技 |
反向投资者的哀叹：“外卖市场”的脱节
尽管宏观背景有利，许多投资者仍对中国科技股深表怀疑。在那些已经建仓该指数的人群中，一种常见的说法精准地捕捉到了这种挫败感：
“我持有恒生科技，却完全感受不到科技牛市……大概是因为我们身处‘外卖市场’吧。”
这种情绪可以理解，但误解了当前周期的阶段。中国的国内科技行业——特别是电子商务、外卖和电动汽车——一直以残酷的、挤压利润的竞争为特征。美团、京东和抖音之间的外卖大战压低了整个行业的佣金率和配送费。始于 2022 年底的电动汽车价格战一直未见停歇，超过 130 个品牌在争夺市场份额，几乎没有一家能获得正回报。2025 年，约 24% 的中国工业企业处于亏损状态，这是本世纪以来的最高比例，大约是 2017 年和 2018 年水平的两倍。
但这种解读将“熔炉”误认为了“坟墓”。残酷的国内竞争并未摧毁中国科技公司，反而将它们锻造成了极其高效的运营者。经过多年国内价格战磨练的公司，现在正利用其成本优势积极向国际市场扩张。自动驾驶公司文远知行（WeRide）在迪拜实现运营盈利的时间早于中国。美团的国际品牌 Keeta 于 2024 年底在沙特阿拉伯上线，并在四个月内成为该国第三大外卖平台。百度 Apollo Go 于 2026 年 4 月在迪拜开启了首个国际无人驾驶出租车部署。这些举措并非一个处于末路行业的表现，而是一个经过压力测试、已具备全球竞争力的行业的表现。
这种“外卖市场”的感觉是行业处于全球扩张价格发现阶段的症状，而非结构性失败。宏观宽松环境将成为这些股票重新估值的催化剂。当被动宽松通过港元汇率制度流向香港上市资产时，那些在内卷熔炉中幸存下来的公司将受益最大。
恒生科技的看涨理由：五大顺风汇聚
恒生科技指数正处于五大宏观顺风的交汇点，其中每一项都具有独立的重要意义，且共同构成了前所未有的合力。
第一大顺风是美元自身的被动走弱。由于港元与美元挂钩，美元走弱会直接转化为香港上市资产金融环境的松动，而无需任何本地政策行动。这就是推文作者所指出的“输入型宽松”——一种由环境迫使而非由央行选择的宽松。渣打银行维持对除日本外亚洲股票的“超配”评级，正是基于这一动态，并指出该地区应受益于美元的再次走弱和强劲的盈利。
第二个有利因素是中国在能源安全方面的优势。在能源冲击成为主要宏观变量的世界中，处于能源分界线的有利位置并非次要考虑因素，而是核心考量。中国在清洁能源技术领域的主导地位、其战略储备以及向国内能源生产的加速转型，意味着其面临的成本结构与日本、韩国或东南亚的能源进口经济体有着本质的不同。
第三大顺风是人工智能和科技行业的盈利动能。2026 年 1 月 DeepSeek R1 的时刻证明，中国的人工智能能力不仅在追赶西方，在某些维度上甚至已经超越。阿里巴巴随后发布的关于云和 AI 基础设施的公告推动其香港股价飙升 8%。中国外汇局在单次批复中向 78 家机构发放了 53 亿美元的新 QDII 额度，追踪恒生科技指数的基金经历了显著的资金流入。该指数成份股公司的盈利前景正在改善，而非恶化。
第四大顺风是政策支持。中国 2026 年至 2030 年的“十五五”规划明确采用了“杠铃”策略：一端加速国内高科技和提高生产力的投资，另一端通过扩大社会保障计划稳步加强家庭消费。这种政策环境旨在惠及的正是恒生科技指数中的这类公司。
第五大顺风是估值。尽管业务基本面有所改善，但几乎从所有基于盈利的指标来看，中国科技股仍比美国同行便宜得多。恒生科技指数在 2025 年实现了 32.22% 的回报率，夏普比率为 1.23，跑赢恒生大盘 4.45 个百分点。然而，与美国科技股的估值差距依然巨大。在一个被动宽松和选择性资本配置的世界里，这种折价就是一种邀请。
结论：市场尚未定价的交易
宏观环境已经发生了转变，而大多数市场参与者尚未完全消化。宽松是真实的，但它是被动的且具有高度选择性。它奖励能源安全，惩罚能源依赖；它奖励盈利且能产生现金流的科技业务，惩罚投机且不盈利的业务；它奖励那些在结构上免受地缘政治能源冲击的国家货币和股市，惩罚那些未能幸免的国家。
日本尽管近年来进行了结构性改革和公司治理改善，但在这些分水岭中都站在了错误的一侧。其股市暴露在能源成本之下，货币面临结构性压力，央行陷入困境。在这种环境下，东京证券交易所指数是一个做空标的。
相比之下，恒生科技站在了能源、货币、盈利和政策分水岭的正确一侧。其中的公司经过国内竞争的洗礼，已成为具有全球竞争力的运营者。宏观环境目前正以结构性而非周期性的方式转向对它们有利的一面。那些觉得持有恒生科技没有牛市感的投资者对现状的看法没有错，但他们对未来的预判早了一步。
反向操作是做空东京证券交易所指数，做多恒生科技。宏观理由从未如此清晰。
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