Hims & Hers Health (HIMS)：重大的 GLP-1 转型与价值 200 亿美元的多肽期权

Written by Julia Rostova

深度分析远程医疗平台如何应对监管动荡、变革性的诺和诺德合作伙伴关系，以及市场定价为零的巨大多肽机遇。

Equities Orbis | 2026 年 6 月 15 日

远程医疗领域正经历着残酷的优胜劣汰，将单纯分发药物的平台与构建持久、垂直化医疗基础设施的平台区分开来。Hims & Hers Health (HIMS) 正处于这场变革的中心。在经历了监管审查、从复合 GLP-1 药物大幅转型以及令散户投资者感到不安的 GAAP 净亏损所标志的动荡第一季度后，该股已从 2025 年 7 月的高点暴跌近 60%，目前在每股 28 美元左右徘徊。然而，在 9,200 万美元 GAAP 亏损的头条新闻之下，隐藏着一家拥有 7.51 亿美元现金、用户增长加速且在 2026 年 7 月即将迎来重大监管催化剂的公司。对于寻求具有显著势能潜力的定价错误资产的拐点交易者而言，HIMS 提供了一个极具吸引力但波动性较大的机会。

GAAP 杂音背后的财务现实

市场对 Hims & Hers 2026 年第一季度财报的反应迅速且严厉，这主要是受 9,200 万美元 GAAP 净亏损的驱动——这是自 2023 年第四季度以来的首次亏损。然而，对资产负债表的深入检查揭示了会计异常之下稳固的财务基础。亏损主要受约 3,300 万美元重组费用的影响，特别是与放弃复合 GLP-1 供应链相关的 2,800 万美元减值。其他非现金项目包括：因收购表现超出预期而产生的 1,760 万美元或有对价调整、来自 Eucalyptus 和 ZAVA 整合的 1,340 万美元并购成本，以及 970 万美元的未实现投资损失。

该季度营收达到 6.08 亿美元，同比增长 4%，略低于市场共识预期的 875 万美元。但这种增速放缓是由收入确认时点造成的视觉错觉。通过从预付复合药物销售转向月度品牌订阅模式，HIMS 递延了约 6,500 万美元的收入。若针对这一转型进行调整，可比营收增长将接近 15%。此外，国际业务营收激增 969% 至 7,800 万美元，这得益于近期对 Eucalyptus 的收购，该收购为生态系统带来了澳大利亚、日本、德国和加拿大的 550,000 名客户。

估值指标表明，市场在对峰值执行风险进行定价，却忽视了该平台的现金生成能力。HIMS 的远期非 GAAP 市盈率为 13.87 倍，企业价值/销售额 (EV/Sales) 倍数为 2.78 倍。由于重组，EV/EBITDA 比率目前被压缩在 78 倍至 85 倍之间，这掩盖了公司自由现金流的生成能力，该季度自由现金流保持在 5,300 万美元的健康水平。管理层将 2026 财年营收指引上调至 28 亿至 30 亿美元，预计调整后 EBITDA 在 2.75 亿至 3.5 亿美元之间。公司 2030 年的目标仍是实现 65 亿美元营收和 13 亿美元调整后 EBITDA 的宏伟目标。

GLP-1 转型与诺和诺德联盟

HIMS 最关键的叙事转变发生在 2026 年 3 月，在 FDA、司法部 (DOJ) 和证券交易委员会 (SEC) 对其短期推出的 49 美元复合药片进行严格审查后，该公司突然停止了复合 GLP-1 药物的广告。相反，HIMS 走出了一步战略妙棋：直接与诺和诺德合作，通过其平台分销品牌药 Wegovy。

这一转型立即降低了监管风险，同时加速了增长。在合作后的六周内，HIMS 完成了超过 125,000 份 Wegovy 出货，确立了每月新增超过 100,000 名减重订阅用户的运行率。虽然品牌产品的毛利率低于复合替代品，但更高的定价（在 39 美元的初始试用价后为 149 美元/月）使得单位经济效益大致相当。这里的主要风险是流失率——消费者是否能接受价格上涨——但早期的参与度指标（包括近 90% 的应用下载率和首月平均三次临床医生咨询）表明了强劲的留存潜力。在加拿大，随着诺和诺德专利到期，HIMS 同步推出了每月 149 加元的仿制司美格鲁肽，价格低于该市场的所有竞争对手。

对诺和诺德 (NVO) 的评级：持有。目标价：$49.50。 诺和诺德仍是 GLP-1 领域无可争议的王者，但其估值似乎过高。该股在 47 美元附近交易，略低于共识目标价，反映出近期上涨空间有限。虽然与 HIMS 的合作扩大了其分销护城河，但产能限制以及来自礼来的日益激烈的竞争限制了市盈率大幅扩张的潜力。

监管催化剂：200 亿美元的多肽赌注

当市场关注 GLP-1 转型时，完全忽视了定于 2026 年 7 月 23 日至 24 日举行的 FDA 药物复合咨询委员会会议。该小组将审查 12 种复合多肽，包括 BPC-157、TB-500 和 Semax。HIMS 已悄然建立了巨大的基础设施优势，于 2025 年收购了一家位于美国的多肽制造工厂，并拥有超过 100 万平方英尺的 503A 复合设施。Canaccord Genuity 估计，复合多肽的总潜在市场（不包括 GLP-1）在未来三到五年内可能达到 200 亿美元。每获得 1% 的市场份额，就意味着 HIMS 将增加约 2 亿美元的营收。如果 FDA 的裁决提供了监管透明度，HIMS 将完美地占据主导这一利润丰厚、高利润类别的地位，而该类别目前在股价中被计为零价值。

拥挤市场中的竞争定位

远程医疗和减重领域的竞争异常残酷，但 HIMS 展现出了优于同行的结构性优势。

WeightWatchers (WW)：卖出。目标价：$12.00。 WeightWatchers 遭受重创，股价今年以来下跌 45.5%，至约 17 美元。尽管通过与 LillyDirect 合作整合了 GLP-1 护理，但这一传统品牌仍举步维艰。2026 年第一季度显示，在仅 1.68 亿美元的营收下，净亏损达 5,200 万美元。该公司负债累累，并面临晨星公司极高的不确定性评级。向临床减重的转型感觉是防御性的而非进攻性的，且该品牌缺乏与专门构建的远程医疗平台竞争的技术基础设施。

礼来 (LLY)：买入。目标价：$1,250.00。 礼来股价在 1,021 美元附近交易，凭借纯粹的增长证明了其溢价估值（29 倍远期市盈率）的合理性，指引 2026 年营收增长 28%，每股收益增长 50%。LillyDirect 平台绕过了传统的远程医疗中间商，使制造商能够获得最大利润。除 Zepbound 之外的研发管线深度确保了 LLY 仍是大盘制药股中最终的势能股。美国银行 1,251 美元的目标价反映了其在肥胖症药物领域的领先地位。

Ro (Roman Health)：持有。私募估值目标：每股 $6.00。 作为 HIMS 的直接竞争对手，Ro 建立了令人印象深刻的直接面向患者的基础设施，私募市场估值约为每股 5.29 美元至 7.07 美元。然而，他们缺乏公开市场的融资手段来进行激进收购，并且在没有 HIMS 平台这种大规模规模的情况下，面临类似的复合药物监管风险。IPO 前阶段限制了对其财务状况的了解。

Noom：卖出（私募）。 Noom 的行为教练模式在 GLP-1 时代正迅速失去相关性。虽然他们提供每月 60 至 150 美元不等的药物获取服务（包括应用费和药费），但消费者越来越青睐那些优先提供无缝药物获取而非游戏化心理学的平台。他们向临床护理的转型似乎太慢，无法占领有意义的市场份额。

HIMS 的牛市与熊市案例

牛市案例：HIMS 成功完成了向品牌 GLP-1 的转型，在价格上涨的情况下保持了每月 100,000+ 的新增订阅用户运行率，且未出现大规模流失。7 月的 FDA 专家组会议使多肽市场合法化，允许 HIMS 利用其 100 万平方英尺的复合基础设施获取巨大的新收入流。对 Eucalyptus 的收购扩大了国际营收，推动 2026 财年调整后 EBITDA 超过 3 亿美元。股价从低迷的倍数重新评级，回到历史平均水平，轻松突破 40 美元。

熊市案例：品牌 Wegovy 每月 149 美元的价格被证明过高，导致试用期后出现灾难性的用户流失。FDA 在 7 月对复合多肽采取强硬立场，导致 2025 年收购的制造工厂成为闲置资产。与诺和诺德的合作伙伴关系因定价或分销纠纷而破裂，使 HIMS 失去可靠的 GLP-1 供应。高空头头寸（占流通股的 31.4%）和高贝塔系数 (2.43) 加速了下跌势头，将股价推回 14 美元附近的 52 周低点。

结论

Hims & Hers Health 正在执行教科书般的拐点转型。管理层通过放弃法律地位不明的复合 GLP-1，转而与诺和诺德建立合法合作伙伴关系，同时扩大国际业务并为巨大的多肽机遇做准备，从而积极降低了业务风险。GAAP 亏损是表象，是由重组而非经营失败驱动的。凭借稳固的资产负债表、加速增长的订阅用户以及显著的内部人士增持——董事会成员 David Wells 最近以 24.24 美元的价格购买了 48,400 股——风险/回报的不对称性非常有利。

对 Hims & Hers Health (HIMS) 的评级：买入。目标价：$39.00。 目前 28 美元的估值定价了执行失败的风险，却忽视了 200 亿美元的多肽期权和核心平台的现金生成能力。耐心资本应在 7 月 FDA 催化剂和预期的下半年 EBITDA 阶梯式增长之前积累股份。

评级摘要