Written by Julia Rostova
目前的医药领域正由一类革命性的药物主导：GLP-1 受体激动剂。这种最初作为 2 型糖尿病的治疗手段，现已演变成一种针对肥胖症的全球现象。分析师预计，到本十年末，肥胖症市场规模将达到惊人的 1,000 亿美元。在过去的一年里，市场叙事一直由诺和诺德（Novo Nordisk）与礼来（Eli Lilly）之间激烈的双头垄断所定义。然而，过去 48 小时内发布的最新财报信号表明，这场战斗正处于一个关键的转折点：从注射笔向口服药片的过渡。
这种给药机制的转变不仅仅是患者便利性的问题；它代表了总潜在市场（TAM）的巨大扩张。数百万不愿自行注射的患者现在正进入治疗漏斗。随着战场转向口服制剂，竞争格局正在迅速发生变化，迫使投资者重新校准其模型并重新评估整个医疗保健行业的估值。
诺和诺德的惊人反转
诺和诺德 (NVO) 于 5 月 6 日发布的发布的第一季度财报完全超出了预期，引发其股价飙升 6%。这家丹麦制药巨头报告的调整后营业利润为 328.6 亿丹麦克朗，整体营业利润同比增长 65%，达到 596 亿丹麦克朗（约合 86 亿美元）。按固定汇率计算，销售额增长了 32%，这主要得益于其更广泛的肥胖症护理类别的爆发式增长，该类别增长了 22%。
本季度无可争议的明星产品是新推出的 Wegovy 口服片剂。该口服剂型的销售额达到 22.6 亿丹麦克朗，几乎是分析师预测的 11.6 亿的两倍。首席执行官 Mike Doustdar 透露，仅在第一季度，Wegovy 片剂的处方量就达到了约 130 万份，自 1 月份上市以来总处方量已突破 200 万份。Doustdar 称这些数据“不言自明”，并强调该产品在患者中的耐受性良好。
至关重要的是，这种成功并非以牺牲现有产品为代价。Doustdar 指出，口服药的推出产生了“协同效应”，而非蚕食注射版的销售额，后者仍实现了 12% 的同比增长，达到 182 亿克朗。Wegovy 品牌目前占据了美国所有新处方药 65% 的主导份额，Doustdar 准确地将其描述为公司的“反转局面”，这是一项非凡的成就。在经历了一系列研发管线受挫导致股价在今年早些时候跌至 5 年低点后，此次财报超预期标志着公司的决定性复苏。该公司还宣布，计划在获得监管批准后，于 2026 年下半年在美国以外地区推出 Wegovy 口服药。
NVO 投资观点：买入
诺和诺德正在上演一场市场扩张的教科书级操作。Wegovy 口服药从根本上改变了公司的增长轨迹，吸引了大量排斥注射的患者群体。尽管近期股价上涨了 6%，但仍比过去一年的高点低约 36%。随着管理层上调全年业绩指引并计划在 2026 年下半年进行口服药的国际发布，NVO 代表了一个进入 1,000 亿美元市场主导者的极具吸引力的深度价值切入点。
礼来的估值困境
虽然诺和诺德在口服制剂方面占据了先机，但礼来 (LLY) 仍是一个强大的对手。该公司近期报告的第一季度财报大幅超出预期，每股收益 (EPS) 为 8.55 美元，而市场共识预期为 6.97 美元，超出了 1.58 美元。受其注射型 GLP-1 药物爆发式增长的推动，营收同比增长 56% 至 198 亿美元：Mounjaro 销售额增长 125%，Zepbound 增长 80%。
然而，礼来在口服市场的尝试并不那么引人注目。该公司于 4 月初推出了自己的减肥药 Foundayo。早期数据显示，Foundayo 在各自可比的上市初期处方量明显落后于 Wegovy 口服药，有报告显示 Wegovy 在第一周的表现以 5 比 1 领先于 Foundayo。礼来首席执行官 David Ricks 承认，这种全新药物的推广将需要“数个季度，而非数天”。
投资者最担心的是估值。礼来的股价仅在过去一周就飙升了 13%，交易价格在 968 美元左右。以约 26 倍的远期市盈率计算，市场已经消化了其完美执行的增长轨迹。巴克莱银行的分析师近期将其目标价上调至惊人的 1,400 美元，反映了市场对该股的巨大热情。虽然长期逻辑依然成立，但目前水平的短期风险回报比已不如一周前理想。
LLY 投资观点：持有
礼来在注射剂市场的执行力无懈可击，整体营收增长也非常惊人。然而，在经历了一周 13% 的飙升后，目前的股价已反映了绝对完美的预期。Foundayo 口服药缓慢的初期采用率表明，在口服细分市场中夺取份额将是一场针对根深蒂固竞争对手的持久战。投资者应维持现有仓位，但在这些高倍数水平投入新资金时应保持谨慎。
远程医疗面临的监管威胁
对 GLP-1 药物的巨大需求催生了一个由远程医疗公司提供的复合替代药物的利润丰厚的二级市场。然而，这种商业模式正面临生存威胁。美国食品药品监督管理局 (FDA) 已提议将诺和诺德和礼来减肥药的活性成分——司美格鲁肽、替尔泊肽和利拉鲁肽——从其 503B 大宗药物物质清单中剔除。如果这一裁定最终确定，将迫使复配药房停止生产和分销这些更便宜的替代品。
这种监管打击对诺和诺德和礼来来说是巨大的利好，因为它消除了低成本竞争，并迫使患者回归品牌药物。相反，它对严重依赖复合 GLP-1 收入的远程医疗提供商构成了严重风险。诺和诺德已经对主要的远程医疗提供商提起了专利侵权诉讼，发出了保护其知识产权的激进姿态。
HIMS 投资观点：卖出
Hims & Hers Health (HIMS) 在 FDA 拟议的对复合 GLP-1 的打击面前非常脆弱。虽然该公司声称预计不会受到影响，但监管环境正对这些药物的大众市场复配化表现出敌意。随着该公司定于 5 月 11 日发布财报，风险状况严重偏向于下行。核心增长叙事正受到直接的监管威胁，使得该股在可能成为关键的财报电话会议之前极具吸引力。
战略影响
肥胖症药物市场正在经历快速演变。口服 GLP-1 制剂的引入正在成倍地扩大总潜在市场，使预计的 1,000 亿美元估值变得更加清晰。诺和诺德在口服药领域的早期主导地位，结合其相对于历史高点的低估值，使其成为该领域最具吸引力的纯投资标的。
与此同时，FDA 通过限制复合替代品来保护品牌知识产权的举措，确保了该市场的果实将集中在主要创新者手中。投资者必须调整投资组合以捕捉这一医药超级周期的上行空间，同时规避与边缘参与者相关的监管风险。GLP-1 口服药之战才刚刚开始，早期数据已果断倾向于诺和诺德。
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