Written by Cassian Vance
DRAM 定价创下了有记录以来最极端的季度表现之一，然而存储股的交易价格却接近其区间顶部，且在该板块遭到抛售的同时，道琼斯指数却在上涨。大宗商品价格与股票估值之间的差距，正是目前分析的核心矛盾所在。
周一（10 月 12 日），美国市场收盘走势分歧。道琼斯工业平均指数上涨，而纳斯达克指数下跌，部分拖累来自存储芯片股的亏损，即便油价上涨也对大盘造成了压力。同日，行业内一家中型 DRAM 制造商报告了一个按任何历史标准衡量都堪称惊人的季度业绩。
南亚科技 (Nanya Technology) 在第三季度电话会议上告诉分析师，平均售价环比上涨超过 60%，同比上涨超过 500%。其总经理李培瑛将营收和利润的增长主要归功于定价。该股股价目前处于 52 周范围的顶部，接近今年低点的数倍。
这就是值得深思的悖论：如果这种程度的定价权都无法提振股价，那么市场究竟在定价什么？
从该公司的披露中可以得出三个答案。首先是资本支出。南亚科技表示，一座新晶圆厂将需要约 160 亿美元，包括建筑、无尘室、设备和未来的极紫外光 (EUV) 能力，而第二座用于 3D 晶圆封装和测试的设施长期耗资约 100 亿美元。一家赚取意外高价利润的企业，正同时将这些利润投入到最早要到 2027 年下半年才能投产的产能中。其次是出货量。由于库存耗尽，本季度出货量下降了中单位数，管理层预计位元出货量将在未来几个季度保持持平。营收增长完全依赖于价格。第三是周期。管理层告诉分析师，短缺将持续到 12 月季度，且 2027 年可能保持紧张，而这恰恰是引发目前正在注资的产能扩张反应的诱因。
因此，市场的反应是理性的：根据将包含所有这些新供应的 2028 年情况，来评估处于价格巅峰的年份。
资金的流向反而更具启发性。稀缺性已转移到晶圆印刷之后的步骤。设备交期 对于一些韩国零部件供应商来说已延长至 40 个月，这意味着今天规划的晶圆厂要到 2030 年才能完成设备安装。DISCO 报告 7 月至 9 月出货量创纪录，增长了 60%。Lam Research 将季度股息提高了 27%（10 月 14 日支付），这不像是一家正准备应对资本支出崩盘的公司。东京电子 (Tokyo Electron) 的财务总监已预示这将是创纪录的一年。台积电 (TSMC) 公布 9 月营收创纪录，同比增长 54.6%，季度营收达到创纪录的 1.49 万亿新台币，完整业绩将于 10 月 15 日公布。
这种模式在每一个大宗商品周期中都很常见。拥有稀缺投入品的生产商获取了现货价格，但它也承担了资助下一代产能的义务，其股票估值会因价格回归正常化的预期而被打折。而那些不可替代的供应商——沉积和刻蚀工具、测试和计量、基板、交期长达 128 周的高压电力设备——在每一条产能扩张路径上收取“过路费”，却无需承担供应过剩的风险。
对于投资者而言，实际问题不在于存储芯片短缺是否真实存在。显而易见，它是真实的。问题在于价值链的哪一部分是因稀缺性而获得报酬，而不是为了扩张而付费。存储厂商正因前者获得报酬，并为后者支付代价。
三个数据点将决定结果：管理层预计将再次改善的 12 月季度 DRAM 合约价格；2027 年的 HBM4 谈判，其结果决定了有多少常规产能会被分流；以及下一轮财报中的资本支出项，因为今天投入的每一美元都意味着 2028 年到达的供应。
本文仅供参考和教育目的。不构成财务建议，文中的任何内容均不构成买卖任何证券的建议。读者在做出任何投资决定前，应进行尽职调查并咨询合格的专业人士。过往业绩不代表未来表现。
