Written by Romeo Kuok
华尔街历史上规模最大的 IPO 今日以 1.78 万亿美元的估值亮相。散户订单超过 1,000 亿美元。但晨星公司将公允价值定为每股 63 美元——不到发行价的一半。以下是应对这一狂热局面的方法。
华尔街历史上最受期待的公开募股已经到来。今天，SpaceX (SPCX) 在纳斯达克上市，其首次公开募股定价为每股 135 美元的固定价格。数据令人震惊：融资 750 亿美元，隐含市值达 1.78 万亿美元，散户订单量超过 1,000 亿美元。
在油价暴跌以及伊朗和平协议框架公布后道指飙升 930 点的宏观背景下，市场环境已为风险偏好狂热做好了准备。然而，就在散户投资者争相分得埃隆·马斯克太空和人工智能帝国的一杯羹时，机构的怀疑情绪正在悄然滋生。对 S-1 招股说明书的深入分析显示，这家公司既展现出惊人的雄心，也同样具有惊人的资本密集度和亏损状态。
炒作与基本面之间的脱节
SpaceX 的估值并非基于其航天公司的身份，而是被视为人工智能基础设施的垄断者。虽然“星链”连接业务已实现盈利（最近一个季度产生 46.9 亿美元收入），但整个企业仍处于巨额亏损中。该公司报告最近一个季度净亏损 42.8 亿美元，此前 2025 年已亏损 49.4 亿美元。
主要原因是资本支出。随着 SpaceX 积极转向建设 xAI 数据中心，以服务于 Google（其每月支付 9.2 亿美元购买算力）等客户，资本支出呈现爆炸式增长。在最近一个季度，资本支出达到 101 亿美元，其中 77 亿美元专门用于人工智能。
正如《大空头》中记载的著名投资者史蒂夫·艾斯曼（Steve Eisman）所指出的，其资本密集度轨迹令人担忧。“回溯到 2023 财年，对比营收与资本支出，资本支出仅占营收的 42%，而在最近的第一季度，这一比例达到了 215%。” 这一比例——每产生 1.00 美元的营收就要在基础设施上花费 2.15 美元——正反映了导致甲骨文（Oracle）股价就在昨天下跌 8.5% 的动态。
SpaceX IPO 一览
| 指标 | 详情 |
| 股票代码 | SPCX (纳斯达克) |
| IPO 价格 | $135/股 (固定) |
| 发售股数 | 5.556 亿 |
| 融资额 | 750 亿美元 (史上最大规模 IPO) |
| 市值 | 1.78 万亿美元 |
| 超额认购 | 4 倍 (散户订单 >$1,000 亿) |
| 净亏损 (2025 年) | 49.4 亿美元 |
| 资本支出/营收比 | 215% (最近一个季度) |
“市马率”溢价
JonesTrading 首席市场策略师迈克·奥罗克（Mike O’Rourke）简洁地将 SpaceX 的估值描述为一种“P/E——市马率（Price to Elon Ratio）”交易。投资者正在为马斯克的愿景支付巨额溢价，而非基于当前的基本面。在 1.78 万亿美元的市值下，SpaceX 的交易价格约为过去 12 个月营收的 94 倍。
晨星公司的分析师强烈反对这一估值，给出的公允价值预估为每股 63 美元——较 135 美元的 IPO 价格折价 53%。他们认为，星链移动和宽带业务 1.6 万亿美元的合并营收预测被严重夸大，现实的峰值营收更接近 1,290 亿美元。
此外，治理结构为公众股东带来了前所未有的风险。马斯克通过超级投票权股票保留了 82% 的投票控制权，再加上强制仲裁条款和德克萨斯州公司法的保护，这些实际上剥夺了少数股东的传统追索权。
SpaceX IPO 的隐形赢家
虽然在开盘时买入 SPCX 存在巨大的下行风险，但此次 IPO 在市场其他领域创造了巨大的结构性赢家。
最明显的受益者是 Alphabet (GOOGL)。2015 年，Google 投资约 9 亿美元收购了 SpaceX 7% 的股份。按 IPO 估值计算，这部分股份现在的价值超过 1,000 亿美元。再加上 Google 持有的 Anthropic 14% 的股份（后者上周以 9,650 亿美元的估值提交了 S-1 文件），Alphabet 拥有企业历史上最赚钱的风投组合。
相反，特斯拉 (TSLA) 面临严重的调仓风险。多年来，机构和散户投资者一直将特斯拉作为获得“马斯克溢价”敞口的流动性代名词。随着 SpaceX 现在公开上市，资金极有可能从这家成熟的电动汽车制造商轮动到这家高速增长的太空和人工智能综合体。IG 市场分析师 Fabien Yip 警告称：“长期作为马斯克代名词进行交易的特斯拉，在投资者首次获得 SpaceX 直接敞口之际，面临着调仓风险。”
结论
对于纪律严明的投资者来说，SpaceX 的 IPO 是一场值得观察的盛景，而非值得追逐的工具。215% 的资本支出营收比和晨星公司 63 美元的公允价值预估表明，一旦最初的散户狂热消退，IPO 后将出现剧烈波动。聪明钱今天不会买入 SpaceX，而是买入那些无论股价如何波动都能从 SpaceX 的存在中获益的公司。
投资裁决
| 股票代码 | 评级 | 目标价 | 理由 |
| SPCX (SpaceX) | 卖出 | $65 | 94 倍营收，215% 的资本支出/营收比。晨星公司 63 美元的公允价值凸显了炒作与基本面之间的巨大脱节。等待禁售期届满。 |
| GOOGL (Alphabet) | 买入 | $220 | 终极隐形赢家。持有价值 1,000 亿多美元的 7% SpaceX 股份，以及 14% 的 Anthropic 股份。在没有运营风险的情况下实现资产负债表的大幅扩张。 |
| TSLA (特斯拉) | 卖出 | $145 | 严重的调仓风险。投资者不再需要特斯拉作为马斯克的代名词。资金将从 TSLA 流向 SPCX。 |
| RKLB (Rocket Lab) | 买入 | $9.50 | 唯一可行的上市发射替代方案。在执行 Neutron 火箭开发的同时，估值仅为 SpaceX 的极小部分。 |
| ORCL (甲骨文) | 买入 | 285 美元 | 因资本支出担忧下跌 8.5%，但 6,380 亿美元的已签约积压订单提供了营收可见性。比 SPCX 更安全的人工智能基础设施投资标的。 |
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